Tuy nhiên, trong khi điều này có thể giúp Mỹ đẩy lùi tốc độ tăng giá, lãi suất cao hơn của Mỹ làm gia tăng áp lực lạm phát đối với các nước khác, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi. Bằng cách tăng lãi suất, Cục Dự trữ Liên bang đang hút vốn vào nền kinh tế Mỹ, phần lớn từ các nền kinh tế mới nổi. Khi dòng vốn vào làm tăng giá trị của đồng đô la, dòng vốn ra đang kéo các đồng tiền của nền kinh tế mới nổi đi xuống. Kể từ đầu năm nay, đồng won của Hàn Quốc đã mất giá 18%, đồng bảng Ai Cập giảm 20%, đồng baht Thái Lan giảm 15%, đồng rupee Ấn Độ giảm 8% và đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc giảm 13%.

Đồng thời,lạm phát đã tăng vọt ở các nền kinh tế mới nổi. Tỷ lệ lạm phát của Nigeria đạt mức cao nhất trong 17 năm là 20,5% vào tháng 8. Tại Ai Cập, lạm phát đang tiến gần tới mức 15%. Và ở Argentina, con số này được dự báo sẽ vượt 100% trong năm nay. Trong khi chính sách tiền tệ của Mỹ hầu như không phải là yếu tố duy nhất, nó chắc chắn đang làm cho vấn đề trở nên tồi tệ hơn.

Giờ đây, các nền kinh tế mới nổi phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan về chính sách. Điều đó có thể cho phép dòng vốn tiếp tục chảy ra ngoài và giảm giá tiền tệ, đồng thời quan sát giá cả - đặc biệt là hàng hóa nhập khẩu, bao gồm cả thực phẩm - tiếp tục tăng. Hoặc họ có thể thực hiện theo Mỹ và tăng lãi suất, giúp dập tắt hiệu quả sự phục hồi của đại dịch. Thị trường vốn và thương mại của một nền kinh tế càng mở thì chi phí của cả hai lựa chọn càng cao.

Tình trạng tiến thoái lưỡng nan này là sự bùng phát của “bộ ba bất khả thi” trong kinh tế vĩ mô, trong đó nói rằng một quốc gia không thể đồng thời có một tỷ giá hối đoái cố định, sự luân chuyển vốn tự do và một chính sách tiền tệ độc lập. Điều này giải thích tại sao một số quốc gia có kiểm soát vốn, như Trung Quốc, đã có thể hạ lãi suất, từ đó thúc đẩy nền kinh tế, đồng thời ngăn giá trị đồng tiền của họ giảm mạnh. Đây không phải là một lựa chọn cho các quốc gia không có kiểm soát vốn, bao gồm cả các nền kinh tế tiên tiến, mặc dù khả năng chuyển đổi tiền tệ của họ làm giảm tác động của các động thái chính sách của Mỹ.

Chắc chắn, ngay cả các ngân hàng trung ương có nền kinh tế tiên tiến, từ Ngân hàng Anh đến Ngân hàng Trung ương châu Âu, hiện đang tăng lãi suất, và cả đồng euro và bảng Anh đều đạt mức thấp kỷ lục so với đôla Mỹ. Tuy nhiên, các nền kinh tế mới nổi phải đối mặt với rủi ro lớn hơn nhiều đối với sự ổn định tài chính và có ít lựa chọn chính sách hơn.

Tự do hóa tài chính từng là tiêu chuẩn chính sách cho các nước đang phát triển. Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới coi tự do hóa như một cách để thu hút thêm vốn cho các nền kinh tế thiếu nguồn tài chính trong nước. Tuy nhiên, trên thực tế, việc dỡ bỏ các biện pháp kiểm soát vốn không phải do tăng trưởng kinh tế ổn định mà là do khủng hoảng tài chính. Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 là một trường hợp điển hình.

Khi vốn đổ ra khỏi Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan, ba chính phủ buộc phải yêu cầu IMF cho vay khẩn cấp. Ngược lại, Malaysia đã tránh được tình trạng này bằng cách áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn. Cuộc khủng hoảng này và các cuộc khủng hoảng tương tự dần dần tạo ra sự hiểu biết - thậm chí đến cả IMF - về những nguy cơ của tự do hóa tài chính “quá sớm”.

Những mối nguy hiểm đó được kết hợp bởi tính ưu việt toàn cầu của đồng đôla Mỹ. Các quốc gia trên thế giới vay, thanh toán thương mại và giữ dự trữ bằng đôla. Nhưng đồng đô la vẫn là tiền tệ quốc gia, được quản lý bởi một ngân hàng trung ương có nhiệm vụ tập trung vào lạm phát và việc làm của Mỹ.

Với vai trò toàn cầu của đồng đô la, Mỹ có trách nhiệm hỗ trợ các nền kinh tế khác vào thời điểm biến động. Điều này đã xảy ra ở một mức độ nào đó vào tháng 3/2020. Đối phó với cú sốc đại dịch ban đầu, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã mở rộng các dòng hoán đổi tiền tệ cho chín nền kinh tế: Úc, Brazil, Đan Mạch, Mexico, New Zealand, Na Uy, Singapore, Hàn Quốc và Thụy Điển. Sự can thiệp này - cùng với các thỏa thuận hoán đổi tiền tệ thường trực của Mỹ với Canada, khu vực đồng euro, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Vương quốc Anh - đã giúp ổn định thị trường ngoại hối trong bối cảnh nhu cầu đô la bùng nổ. Ngày nay, các dòng hoán đổi như vậy nên được mở rộng cho tất cả các nước G20.

Nói rộng hơn, việc đảm bảo sự ổn định toàn cầu sẽ đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách của Fed phải lưu tâm hơn đến những hậu quả quốc tế của các quyết định của họ. Nhưng điều này có vẻ khó xảy ra, khiến các nền kinh tế mới nổi không còn lựa chọn nào khác ngoài việc cố gắng hạn chế tiếp xúc với chính sách của Mỹ, cho dù bằng cách giảm sử dụng đô la của họ - một xu hướng đã và đang diễn ra - hay bằng cách hạn chế khả năng di chuyển vốn.

Bằng cách áp đặt một số ràng buộc đối với thị trường vốn, các nền kinh tế mới nổi có thể thúc đẩy ổn định tỷ giá hối đoái và tự chủ chính sách tiền tệ, do đó nâng cao khả năng đưa ra các quyết định nhằm tăng cường đầu tư và tăng trưởng trong nước. Ngay cả IMF cũng đã tán thành nhiều biện pháp kiểm soát vốn và các chính sách bảo mật vĩ mô.

Hàn Quốc đưa ra một mô hình cho cách tiếp cận này. Sau khi đại dịch bắt đầu và đường dây hoán đổi đô la được thiết lập, các nhà chức trách đã áp dụng ba biện pháp - được đưa ra sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - để tăng tính linh hoạt của nguồn cung đô la và đối phó với sự biến động của dòng vốn. Đầu tiên, Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc đã nâng giới hạn đối với các vị thế kỳ hạn ngoại tệ của các ngân hàng thương mại - từ 40% lên 50% đối với các ngân hàng trong nước và từ 200% lên 250% đối với các ngân hàng nước ngoài - để khuyến khích họ cung cấp thêm đô la. Thứ hai, thuế đối với các khoản nợ ngoại hối không phải tiền gửi của các ngân hàng thương mại đã bị đình chỉ.

Thứ ba, tỷ lệ bao phủ thanh khoản giảm từ 100% xuống 85%. Ngoài việc áp dụng các biện pháp bảo mật vĩ mô như vậy, các nền kinh tế mới nổi sẽ là khôn ngoan khi xem xét quản lý tài khoản vốn trực tiếp hơn. Trong khi Mỹ cáo buộc những nước khác tham gia thao túng tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu, việc tăng lãi suất của họ cũng giống như một hành động thao túng tương tự, nhằm mục đích xuất khẩu lạm phát.

Cách tiếp cận này vừa phi lý vừa không hợp lý, vì các yếu tố từ phía cung - ví dụ, sự gián đoạn chuỗi cung ứng do căng thẳng Mỹ-Trung và chiến tranh Ukraine - là một trong những nguyên nhân chính gây ra lạm phát ngày nay. Lãi suất không phải là công cụ thích hợp để quản lý lạm phát từ phía cung. Trên thực tế, sự yếu kém của nhiều nền kinh tế kêu gọi giảm lãi suất. Nhưng chính sách hiện tại của Mỹ đang biến điều đó trở thành không thể đối với các quốc gia có tài khoản vốn tự do hóa.